據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人綜合毛利率分別為53.59%、55.26%、58.63%。（1）請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合產(chǎn)品的單價(jià)及成本變化分別說(shuō)明各類產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)毛利率變化的原因，并提供數(shù)量分析；（2）發(fā)行人說(shuō)明不同渠道類型銷售的毛利率差異及合理性，以及各渠道銷售報(bào)告期內(nèi)毛利率變化的原因及合理性；（3）請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明自主品牌與定制產(chǎn)品毛利率差異的原因及合理性。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師就上述問(wèn)題核查，說(shuō)明詳細(xì)的核查過(guò)程、核查方法，并就核查結(jié)論發(fā)表明確意見(jiàn)。

　　據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期末，發(fā)行人的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4,526.16萬(wàn)元、7,215.91萬(wàn)元、9,686.45萬(wàn)元，賬齡一年以內(nèi)占比分別為99.66%、99.64%、99.99%。（1）請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明對(duì)不同渠道類型客戶的結(jié)算方式和信用期；（2）請(qǐng)發(fā)行人提供信用期內(nèi)和信用期外前十大應(yīng)收賬款客戶的金額及占比、賬齡、是否為關(guān)聯(lián)方、是否新增客戶，并說(shuō)明對(duì)超過(guò)信用期的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分；（3）請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款的總體回款情況，以及前十大客戶應(yīng)收賬款的回款情況；（4）請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明出口信用保險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)情況、實(shí)際發(fā)生的出口信用保險(xiǎn)賠付情況，以及相關(guān)會(huì)計(jì)處理情況。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師就上述問(wèn)題核查，說(shuō)明詳細(xì)的核查過(guò)程、核查方法，并就核查結(jié)論發(fā)表明確意見(jiàn)。

　　據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期末，發(fā)行人存貨賬面價(jià)值分別為4,982.08萬(wàn)元、5,737.05萬(wàn)元、7,332.82萬(wàn)元。（1）請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合存貨各構(gòu)成項(xiàng)目的明細(xì)內(nèi)容進(jìn)一步分析各構(gòu)成項(xiàng)目金額及占比變化的原因及合理性；（2）請(qǐng)發(fā)行人提供各報(bào)告期末存貨項(xiàng)目的庫(kù)齡情況，是否存在已銷售未及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)的情形；（3）請(qǐng)發(fā)行人詳細(xì)說(shuō)明報(bào)告期各年度對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的測(cè)試過(guò)程，是否存在應(yīng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備未充分計(jì)提的情況；（4）請(qǐng)發(fā)行人詳細(xì)說(shuō)明對(duì)報(bào)告期存貨實(shí)施的盤(pán)點(diǎn)程序，存貨帳實(shí)相符的情況，以及盤(pán)點(diǎn)結(jié)果的處理情況；（5）請(qǐng)發(fā)行人提供各報(bào)告期末庫(kù)存商品、發(fā)出商品、委托加工物資對(duì)應(yīng)的在手訂單情況；（6）請(qǐng)發(fā)行人提供各報(bào)告期末庫(kù)存商品、發(fā)出商品、委托加工物資的銷售實(shí)現(xiàn)及結(jié)轉(zhuǎn)情況。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師就上述問(wèn)題核查，說(shuō)明詳細(xì)的核查過(guò)程、核查方法，以及對(duì)存貨盤(pán)點(diǎn)實(shí)施的監(jiān)盤(pán)程序及結(jié)果，并就核查結(jié)論發(fā)表明確意見(jiàn)。

　　招股說(shuō)明書(shū)披露，類似于即時(shí)聊天軟件、在線視頻會(huì)議等虛擬產(chǎn)品不斷推出且性能得到持續(xù)完善，實(shí)物通信終端產(chǎn)品存在被減少使用甚至被取代的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)發(fā)行人：（1）在“發(fā)行人所處行業(yè)的基本情況”章節(jié)中補(bǔ)充披露即時(shí)聊天軟件、在線視頻會(huì)議等虛擬產(chǎn)品的發(fā)展情況及趨勢(shì)，與發(fā)行人主要產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比，分析發(fā)行人產(chǎn)品被替代的可能性及對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)持續(xù)性的影響；（2）補(bǔ)充說(shuō)明智能手機(jī)、平板電腦等終端是否對(duì)發(fā)行人統(tǒng)一通信終端產(chǎn)品形成替代，如果是，請(qǐng)補(bǔ)充披露相關(guān)信息、風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。

　　2017年1月6日，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2017年第2次會(huì)議召開(kāi)，根據(jù)審核結(jié)果公告，發(fā)審委對(duì)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)提出如下問(wèn)詢：

　　發(fā)行人產(chǎn)品主要銷往海外。2013年、2014年、2015年及2016年1-6月，發(fā)行人境外銷售收入分別為31,025.98萬(wàn)元、45,892.36萬(wàn)元、62,704.75萬(wàn)元和41,493.02萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.54%、94.04%、94.76%和95.92%。公司向經(jīng)銷商銷售的金額占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.50%、93.19%、89.79%和88.59%。（1）請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明報(bào)告期對(duì)發(fā)行人境外銷售的核查程序和核查過(guò)程，說(shuō)明主要海外經(jīng)銷商從發(fā)行人采購(gòu)的產(chǎn)品是否實(shí)現(xiàn)最終銷售。（2）發(fā)行人銷售以經(jīng)銷為主，經(jīng)銷商主要再向分銷商銷售，按照前十大授權(quán)經(jīng)銷商向下游前20大客戶產(chǎn)品銷量統(tǒng)計(jì)，報(bào)告期內(nèi)前十大授權(quán)經(jīng)銷商下游客戶中分銷商、運(yùn)營(yíng)商及系統(tǒng)集成商客戶占比分別為58.21%、29.70%和12.08%；發(fā)行人無(wú)法準(zhǔn)確知曉分銷商向最終企業(yè)客戶的產(chǎn)品銷售情況。針對(duì)分銷商數(shù)量較多且層級(jí)較為復(fù)雜的情況，請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明對(duì)經(jīng)銷商通過(guò)分銷商收入真實(shí)性的核查過(guò)程并發(fā)表核查意見(jiàn)。（3）根據(jù)申請(qǐng)材料，對(duì)發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)前十大供應(yīng)商基本情況描述是基于該等公司提供的資料、《確認(rèn)函》及中介機(jī)構(gòu)的訪談。對(duì)發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)前十大客戶基本情況的描述為該等公司提供的資料、《確認(rèn)函》，對(duì)發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)新增客戶則沒(méi)有表述其核查依據(jù)。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明：核查比例是否能夠保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；對(duì)供應(yīng)商及客戶核查的存在差別的原因；對(duì)發(fā)行人客戶的核查程序及取得的客觀證據(jù)是否充分。

　　發(fā)行人產(chǎn)品的重要零部件-系統(tǒng)芯片主要來(lái)自海外供應(yīng)商，報(bào)告期將所有產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給廈門(mén)當(dāng)?shù)氐娜�家�?dú)立外協(xié)廠商及漳州萬(wàn)利達(dá)科技，報(bào)告期支付的加工費(fèi)分別為2,237.79萬(wàn)元、3,310.23萬(wàn)元、4,176.94萬(wàn)元、2,329.28萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為14.38%、15.15%、15.25%、14.35%。（1）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明發(fā)行人生產(chǎn)體系、核心部件完全依賴于外部廠商對(duì)其獨(dú)立性、持續(xù)運(yùn)營(yíng)的影響；（2）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明外協(xié)加工的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和采取的應(yīng)對(duì)措施。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。

　　（1）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明報(bào)告期經(jīng)銷毛利率均高于直銷毛利率、經(jīng)銷毛利率均高于平臺(tái)商（直銷）毛利率、除2015年外經(jīng)銷毛利率均高于運(yùn)營(yíng)商（直銷）毛利率是否符合商業(yè)邏輯及合理性；（2）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明反饋意見(jiàn)第47頁(yè)“基于上述分析，除2015年經(jīng)銷毛利率高于運(yùn)營(yíng)商（直銷）毛利率外，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人經(jīng)銷毛利率均高于平臺(tái)商（直銷）毛利率和運(yùn)營(yíng)商（直銷）毛利率”是否屬實(shí)；（3）請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明反饋意見(jiàn)第5頁(yè)“授權(quán)經(jīng)銷商不得不以任何方式向億聯(lián)公司人員行賄”的準(zhǔn)確含義。

　　2013年至2016年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款凈額分別為4,526.16萬(wàn)元、7,215.91萬(wàn)元、9,686.45萬(wàn)元、13,648.04萬(wàn)元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為18.81%、24.43%、21.85%、16.87%。

　　報(bào)告期內(nèi)，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在較高水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。2013年至2016年6月，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.61次、8.32次、7.42次、6.96次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可比公司平均值分別為3.54次、3.31次、3.80次、3.55次。

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與可比上市公司比較情況（來(lái)源：招股書(shū)）

　　2013年至2016年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)存貨余額分別為4,982.08萬(wàn)元、5,737.05萬(wàn)元、7,332.82萬(wàn)元、8,911.20萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為20.71%、19.42%、16.54%和11.01%。

　　報(bào)告期內(nèi)，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率保持在較高水平。2013年至2016年6月，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.79次、4.08次、4.15次、4.66次，存貨周轉(zhuǎn)率可比公司平均值分別為3.58次、3.13次、3.02次、2.43次。

　　存貨周轉(zhuǎn)率和可比上市公司比較情況（來(lái)源：招股書(shū)）

　　2013年至2016年1-6月，公司綜合毛利率分別為53.59%、55.26%、58.63%和62.47%。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率始終高于同行業(yè)可比公司平均水平，可比公司綜合毛利率平均值分別為30.45%、30.77%、29.04%、27.36%。

　　可比公司綜合毛利率比較（來(lái)源：招股書(shū)）

　　國(guó)泰君安通信·宋嘉吉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，統(tǒng)一通信終端行業(yè)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)作為國(guó)內(nèi)統(tǒng)一通信終端唯一標(biāo)的，具有極高的市場(chǎng)份額，公司進(jìn)一步加碼高端產(chǎn)品，率先布局云服務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。

　　加碼高端統(tǒng)一通信終端設(shè)備，業(yè)績(jī)重回高速增長(zhǎng)通道。①提升高毛利產(chǎn)品比重，公司高端產(chǎn)品T4系列SIP電話終端近兩年收入年均增長(zhǎng)80%左右，為業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右�；②公司積極研發(fā)新型高端產(chǎn)品，DECT無(wú)線終端、VCS視頻會(huì)議終端等新產(chǎn)品營(yíng)收增速迅猛，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

　　率先布局云服務(wù)，吸引中小企業(yè)客戶。①建設(shè)云通信運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，通過(guò)“私有云”試水統(tǒng)一通信托管模式，提升服務(wù)質(zhì)量，降低客戶成本，吸引中小企業(yè)客戶；②在云通信平臺(tái)中增設(shè)應(yīng)用功能的定制服務(wù)，增強(qiáng)公司定制化服務(wù)能力。

　　首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)461元。市場(chǎng)認(rèn)為統(tǒng)一通信終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大，公司依賴中低端產(chǎn)品，未來(lái)難以與寶利通、思科等國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)更多的市場(chǎng)份額。我們則認(rèn)為公司得益于外協(xié)加工模式和經(jīng)銷模式，其產(chǎn)品更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司正積極加碼高端通信終端產(chǎn)品，率先建設(shè)云通信運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，不斷發(fā)掘運(yùn)營(yíng)商客戶，勢(shì)必會(huì)在行業(yè)高速發(fā)展過(guò)程中占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)2017-2019年EPS為8.39、11.96、17.32元，給予目標(biāo)價(jià)461元，“增持”評(píng)級(jí)。

　　廣發(fā)證券在研報(bào)中指出，公司超75%的收入來(lái)自于歐美，超95%收入來(lái)自于海外，毛利率比肩Cisco等國(guó)際同行，依靠技術(shù)實(shí)力與歐美領(lǐng)先廠商在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)�？紤]公司14~16年及17Q1收入/利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)，假設(shè)公司未來(lái)收入增長(zhǎng)和毛利基本保持當(dāng)前態(tài)勢(shì)并因體量較大有小幅下降，預(yù)測(cè)公司17至19年?duì)I業(yè)收入分別為12.7/17.1/22.7億元，凈利潤(rùn)分別為6.18/8.39/10.8億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為43.0%、35.8%、28.5%�？紤]IPO增加股本稀釋后的EPS分別為8.28、11.2、14.4元/股。

　　華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)2017-2019年?duì)I收為12.29億元、15.97億元、20.44億元，凈利潤(rùn)為5.77億元、7.92億元、10.71億元，對(duì)應(yīng)PE為27X、19X、14X，給予推薦評(píng)級(jí)。

　　西南證券稱，估算2017年、2018年和2019年每股收益6.86元、7.42元和9.90元。參照可比公司大唐電信（600198）、烽火通信（600498）、中興通訊（000063）、星網(wǎng)銳捷（002396），以及公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手PLCMUS77倍的市盈率�？紤]到中美市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)差異以及公司的成長(zhǎng)性和在A股市場(chǎng)的稀缺性，我們給予公司2017年30-40倍市盈率，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為206元-274元。

　　據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道，作為一家企業(yè)統(tǒng)一通信終端解決方案提供商，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)向授權(quán)經(jīng)銷商和其他客戶統(tǒng)一銷售通信終端產(chǎn)品、提供解決方案服務(wù)來(lái)盈利，其生產(chǎn)模式為外協(xié)加工。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這是一家研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)固定電話機(jī)的廠商。傳統(tǒng)固話語(yǔ)音傳輸走的是專門(mén)的固話網(wǎng)絡(luò)，而互聯(lián)網(wǎng)興起之后，由于成本相對(duì)較低、功能多樣性等優(yōu)點(diǎn)，基于IP（Internet Protocol）傳輸?shù)墓淘捪到y(tǒng)應(yīng)運(yùn)而生。

　　據(jù)記者從多位行業(yè)人士處了解，這是一個(gè)相對(duì)小眾、市場(chǎng)份額有限的行業(yè)。2015年全球SIP電話終端市場(chǎng)前三大參與者分別是寶利通（Poly-com）、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（Yealink）、思科（Cis-co）.

　　從財(cái)報(bào)來(lái)看，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗。2016年至2014年公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.24億元、6.62億元、4.88億元，毛利率分別為 63.13%、58.62%、55.23%，凈利潤(rùn)從最初的1.5億元增長(zhǎng)至4.32億元，凈利潤(rùn)率也由2014年的30.83%增長(zhǎng)至46.80%。

　　該公司產(chǎn)品主要銷往海外。2014年、2015年、2016年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)境外銷售收入分別為4.59億元、6.27億元、8.83億元，均占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的94%以上。從客戶類型來(lái)看，去年經(jīng)銷商銷售金額8.46億元，占比91.60%，平臺(tái)上和運(yùn)營(yíng)商只占到3.68%和4.71%。其中，公司的前五大客戶均在海外，2016年前五大客戶分別是 ALLNET、American Technolo-gies、YEALINK （UK）、NETXUSA、Lydis B.V……從財(cái)報(bào)來(lái)看，過(guò)去三年前五大客戶基本比較穩(wěn)定，其營(yíng)業(yè)收入合計(jì)分別占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入的34.66%（2016年）、34.79%（2015年）、30.75%（2014年）.

　　海外銷售的穩(wěn)定維系億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的盈利能力。從其披露的200萬(wàn)美元以上、正在履行的21份銷售合同來(lái)看，幾乎所有的合同都為一年期，其中于今年3、4月份到期的合同有5份，過(guò)半以上將于今年底到期。

　　億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)以較低的價(jià)格，主打海外中小企業(yè)市場(chǎng)。其主營(yíng)產(chǎn)品系列包括SIP桌面電話終端、DECT無(wú)線電話終端、VCS高清視頻會(huì)議系統(tǒng)。SIP終端平均售價(jià)在245元至1052元人民幣不等，DECT終端平均售價(jià)439元，而VCS系統(tǒng)售價(jià)1.28萬(wàn)元。處于最低端的SIP產(chǎn)品系列，去年銷量194萬(wàn)臺(tái)，占其所有終端產(chǎn)品銷量的80%以上，貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源。

　　相比之下，去年，全球SIP電話終端全球平均零售價(jià)在90-100美元/件，隨著技術(shù)升級(jí)及原材料價(jià)格下降，未來(lái)SIP電話終端價(jià)格將持續(xù)下降，這也將給億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的盈利帶來(lái)一定的壓力。

　　全球最大的SIP電話終端生廠商寶利通為美國(guó)納斯達(dá)克上市公司，銷售份額占全球21.7%，銷售收入份額30.6%。其披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，年度營(yíng)收不斷下滑，2014年度營(yíng)收13.45億美元，同比下滑1.7%，2015年度營(yíng)收12.67億美元，同比下滑超過(guò)5%，2016年上半年?duì)I收同比下滑近11%，為5.78億美元。其應(yīng)收下滑的原因是統(tǒng)一通信集團(tuán)設(shè)備和統(tǒng)一通信平臺(tái)業(yè)務(wù)收入不斷下滑所致，統(tǒng)一通信個(gè)人設(shè)備則不斷上漲。

　　企業(yè)統(tǒng)一通信行業(yè)前景受市場(chǎng)飽和、技術(shù)升級(jí)、原材料價(jià)格上漲等多方面的牽制。而億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)能否成功打入中國(guó)市場(chǎng)，某券商通信行業(yè)分析師持保留態(tài)度，總的來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)份額有限。而且國(guó)內(nèi)做企業(yè)統(tǒng)一通信系統(tǒng)的企業(yè)非常多，競(jìng)爭(zhēng)也比較激烈。這個(gè)行業(yè)很難說(shuō)有比較突出的企業(yè)，除非它有突破了現(xiàn)有的技術(shù)壁壘或者有非常強(qiáng)的商業(yè)模式。