曾歷經兩度重組、兩度失敗的中衛(wèi)國脈（600640，收盤價12.10元）近期啟動了第三次重組。本次重組中，大股東中國電信將為其換上 “商旅+酒店”的外套，且宣布全額認購增發(fā)股。
然而，一份看似利好的重組方案卻不為市場認同，投資者紛紛用腳投票。預案公布當日（4月29日）公司股價便暴跌8.93%。截至昨日（6月30日）收盤，公司股價較增發(fā)價14.92元已跌去近兩成。
大股東掏出銀子全額認購，無非是看好中衛(wèi)國脈未來的前景。但市場對其冷漠的反應卻與大股東捧場形成了鮮明對比。高達20億元的注資背后，究竟隱藏了什么秘密？
重組草案顯示，中衛(wèi)國脈擬向大股東中國電信出售與數字集群、綜合電信銷售、呼叫中心和增值業(yè)務、通信工程業(yè)務相關的資產和業(yè)務；同時，擬以14.92元的價格發(fā)行1.34億股，分別向中電信以非公開發(fā)行股份方式購買其持有的號百商旅公司100%股權，向實業(yè)中心以非公開發(fā)行股份和現金方式購買其持有的通茂控股100%股權。
若重組成功，中衛(wèi)國脈將變身為“商旅+酒店”的業(yè)務模式，成為中國電信下屬運營號百商旅業(yè)務的唯一平臺。置出資產7147.39萬元，來換評估值為20.71億元的置入資產，上述重組方案看上去極為美妙。
然而，市場的反應卻給看似美妙的蛻變潑了一盆涼水。4月29日，公司復牌后大跌，一度觸及跌停板，最后以8.93%的跌幅報收。緊接下來，公司股價每況愈下，從停牌前的14.89元跌至10元上下，跌幅超過20%。盡管之后收獲了一枚漲停板，但股價表現仍然乏善可陳，截至昨日，公司股價較增發(fā)價14.92元還有兩成的差距。
為何市場對于這一看似“麻雀變鳳凰”的重組不看好呢？
實際上，中衛(wèi)國脈此前曾經歷了兩次重組均宣告失敗。早在2009年12月，公司就發(fā)布重組預案，擬向中國電信出售自身電信資產，并購買通茂控股股權，然而上述重組未獲證監(jiān)會通過。但很快公司又決定重啟重組，并公布修改后的補充方案，但公司的重組依然未能獲得證監(jiān)會的審核，重組再次宣告失敗。
當時，就有相關人士指出，大股東置入的酒店資產盈利能力堪憂，算不上是優(yōu)質資產，重組失敗或與此有關。不過中國電信將這部分酒店資產注入上市公司的決心十分堅定，本次重組仍然堅持注入。
盡管大股東執(zhí)意注入酒店資產，但該部分資產2011年的盈利情況沒有太大改觀。并且，市場預期較高的另一塊注入資產號碼百事通業(yè)務，也存在盈利空間限制、前景不明等情況。
如今，中衛(wèi)國脈重組方案尚未通過證監(jiān)會審核，第三次重組能否成功或仍存較大變數。
商旅資產
人力成本制約發(fā)展 號碼百事通盈利增速受考驗
本次擬注入中衛(wèi)國脈的資產包括商旅公司的業(yè)務，即之前業(yè)內一直非常關注的號碼百事通業(yè)務（以下簡稱號百業(yè)務）。商旅公司主要從事多媒體通信信息、計算機、網絡系統(tǒng)集成技術專業(yè)領域內的“四訂”服務（訂機票、訂酒店、訂餐飲和訂商品）等業(yè)務。但這塊被市場寄予厚望的資產，也并非想象中那般美好。
號百業(yè)務盈利增速將放緩
數據顯示，商旅公司資產評估值3.25億元，2011年凈利潤的預估值約為8000萬元，市盈率約為4倍。雖然市場對該業(yè)務關注度很高，但《每日經濟新聞》調查發(fā)現，號百業(yè)務未來增速明顯不及2009年~2010年，且或將出現明顯下滑。
從重組方案看，2009年~2010年，商旅公司營業(yè)收入從4.80億元上升至7.10億元，增長幅度高達47.92%。2011年一季度，公司營業(yè)收入為2.06億元，公司預測今年后三季度營業(yè)收入為6.19億元，因此今年商旅公司的營收預計為8.25億元，與2010年相比增幅僅為16.19%，大大低于去年的增長幅度。而商旅公司2012年~2015年營業(yè)收入的預估值分別為8.67億元、9.21億元、9.77億元、10.28億元，增幅分別為4.84%、6.23%、6.08%、5.22%。
此外，2009年、2010年以及今年一季度，商旅公司的毛利率分別為36.49%、34.70%、33.5%，毛利率也有下滑趨勢。
如此來看，相較于2010年近50%的營業(yè)增幅，商旅公司今年的增長速度或開始大幅放緩。面對越來越緩慢的增速，這部分收入的增長將面臨考驗。
高人工費困擾利潤增長
是什么原因導致號百業(yè)務盈利前景受限呢？
《每日經濟新聞》發(fā)現，號百業(yè)務存在著人工費用高昂、業(yè)務流程繁瑣等問題，直接影響著公司今后的發(fā)展。
首先，商旅公司營業(yè)成本中，除去業(yè)務采購成本，占比較大的便是呼叫中心成本。在人力成本越漸昂貴的現在，未來不斷上漲的人力成本將是極大的潛在利潤威脅。而同類公司如藝龍已早已采用網上全自動的預訂方式，成本控制和智能化服務都遠高于商旅公司原始的電話呼叫服務。
資料顯示，商旅公司在廣州、江蘇、四川和陜西建立了四個呼叫中心。據公司測算，2012年~2015年，呼叫中心成本分別約為2.14億元、2.30億元、2.41億元、2.49億元，逐年遞增。
銀河證券通信行業(yè)分析師朱勁松表示，預計未來號百業(yè)務可能既在業(yè)務規(guī)模上受到激烈的競爭壓力，在盈利能力方面又受到人力成本不斷上升的威脅，其未來發(fā)展并不明朗。
另一方面，商旅公司的業(yè)務流程繁瑣，號碼百事通業(yè)務較競爭對手并無明顯優(yōu)勢。商旅公司的業(yè)務流程主要采用與各省號百公司或獨立第三方代理方式進行客戶開拓，商旅公司根據約定的提成比例向省號百公司、獨立第三方代理支付代理費用。即號碼百事通的訂酒店業(yè)務主要通過獨立第三方代理商進行業(yè)務開拓。
與同樣從事數字酒店整體解決方案的石基信息 （002153，收盤價34.90元）相比，商旅公司的流程繁瑣且人工費巨大。石基信息在訂制酒店業(yè)務上將旅游服務渠道的信息與賓館信息三系統(tǒng)連接起來，實現實時在線、無人干預的預定信息交互。這種業(yè)務模式能較大降低人力成本，明顯優(yōu)于傳統(tǒng)業(yè)務。
同時，朱勁松還強調，互聯網具有明顯的馬太效應，每個細分的行業(yè)領域，若做不到前三，難免會被邊緣化。預訂行業(yè)龍頭公司攜程2009年、2010年凈利潤為6.59億元、10億元，而號碼百事通同期凈利潤僅為0.37億元、0.57億元，兩者差距甚大，號百業(yè)務要獲得超預期的發(fā)展，仍然有著較大障礙。
酒店資產
擬注酒店估值不便宜
除了商旅資產，通茂控股的酒店資產也將全部放入中衛(wèi)國脈。通茂控股的評估值為17.45億元，2011年其盈利預測在2000萬~3000萬元，估值水平遠超同類上市公司。上兩次重組告敗，市場已紛紛揣測或與酒店資產盈利狀況不佳有關。而本次再啟重組，這部分酒店資產的狀況也未有太大改觀。
3家酒店入住率低于50%
《每日經濟新聞》統(tǒng)計發(fā)現，通茂控股旗下擁有7家酒店，托管24家酒店。在擁有的7家酒店中，2家為5星級酒店，3家4星級酒店、2家3星級酒店�？偟膩砜矗鲜�7家酒店在盈利方面并不如人意。
從凈利潤來看，2010年7家酒店共實現凈利潤4992.19萬元，除了上海通茂、新疆銀都、新疆鴻福3家酒店盈利水平較好，其余4家酒店利潤都不足千萬，慈溪國脈2010年僅實現微利42.66萬元。而今年一季度，通茂控股旗下上海通茂虧損332.91萬元。
從入住率來看，據國信證券酒店旅游分析師曾光介紹，酒店行業(yè)入住率達到60%的水平時，公司才能基本實現經營盈虧的平衡。2011年一季度，通茂控股旗下7家酒店平均入住率約60%，其中，入住率最高的為合肥和平，達80%；另有3家酒店入住率在60%及以上；其余3家酒店入住率低于50%。而與同類上市公司比較，峨眉山A（000888，收盤價18.20元）也擁有酒店業(yè)務，據國金證券調研，峨眉山大酒店以及成都峨眉山國際大酒店入住率達70%以上；連鎖酒店型上市公司錦江股份（600754，收盤價17.41元）今年3月份的入住率也高達90%。
與此同時，國金證券分析師常劍鋒也在接受采訪時提到，該部分酒店發(fā)展路線不明晰。“若通茂控股要走高端路線，以目前兩家五星級酒店的水平，品牌力度顯然不夠，且上述酒店區(qū)域為江浙和新疆地區(qū)，地域狹窄。若走中低端路線，眾所周知中低端市場已基本飽和，因此無法保持較高的盈利增長�！背︿h表示。
P/E值高達56倍
而從市盈率上來看，通茂控股的注入價格也并不便宜。通茂控股資產的評估值為17.45億元，2011年通茂控股的盈利預測在2000萬~3000萬左右，如此可知，目前這部分資產的估值水平約在56倍左右。這個估值水平明顯高于A股同類上市公司。
根據國金證券報告來看，錦江股份、金陵飯店（601007，收盤價9.19元）、首旅股份（600258，收盤價17.71元）2011年的預測市盈率分別為27.66倍、25.17倍、38.51倍，較通茂控股市盈率低了近五成。因此，盡管對通茂控股該部分資產進行了一定程度的折價，但實質上估值并不便宜。
另一方面，早在前一次重組時，媒體曾質疑擬通茂控股托管的24家酒店中土地使用權與產權不完善，本次重組方案類似問題也并未完全解決。從本次重組預案來看，托管的酒店中，上海電信實業(yè)云杉苑酒店、張家界郵電公寓、西藏國際大酒店、新疆電信實業(yè)米泉市佳信莊園、新疆電信實業(yè)烏魯木齊銀都渡假村等8家托管酒店的土地使用權與產權未辦理完善。手續(xù)不全或對公司盈利造成一定程度的不確定性。上海杰賽律師事務所王志斌律師向《每日經濟新聞》表示，依據《物權法》的規(guī)定，對于沒有取得產權證的酒店，尚不存在完全無爭議且經公示的產權人，因此，相關酒店托管合同存在效力瑕疵，如果將來相關酒店產權全部或部分歸屬現有協議框架之外的第三方 （即通茂控股外的另一方），酒店托管合同就存在被撤銷的風險。
《每日經濟新聞》多次致電中衛(wèi)國脈，公司董秘李培忠以相關事項在重組預案中都有詳細答復為由拒絕了記者的采訪，而記者于接下來幾日致電上市公司，董秘辦人士稱董秘在開會、出差，沒有空接受記者采訪。
每日經濟新聞網
